海通研究之策略 吴信坤
投资要点
核心结论：①历史上A股共历经三次并购浪潮，包括06-07年央企上市潮、12-16年互联网并购潮和19-21年科技并购潮。②过去两年并购重组政策逐步优化，本次“并购六条”进一步提高监管包容度，打开跨行业并购的空间。③未来并购重组的投资方向或是通过并购上市的科技股、受益于产能出清的制造龙头、国企改革背景下的央国企。
A股历次并购浪潮复盘。A股历次并购浪潮主要可划分为2006-2007年央企上市潮，2012-2016年产业整合潮以及2019-2021年的科技并购潮。06-07年央企并购浪潮得益于经济蓬勃发展叠加股权分置改革有效推进，这一期间我国总体经济呈上行趋势，同时股份制改革为我国央国企并购市场发展提供有利条件，为后续产业整合奠定基础。12-16年互联网并购浪潮由产能过剩、IPO受阻、互联网产业兴起合力催化，该阶段我国面临经济下行趋势和产能过剩问题，同时政策引导资源流入互联网产业，因此并购重组成为推动产业整合的关键手段。19-21年科技并购潮主因国内经济承压、美国科技制裁、监管政策松绑，这一阶段我国内部经济环境承压、外部与美国科技博弈升温，激发国产替代和战略产业并购重组需求，叠加政策放宽科技公司并购重组条件，极大程度上刺激了我国科技产业的并购发展。
本轮并购政策放松解读。目前我国步入经济高质量深入发展阶段，对于创新型技术企业的需求与日俱增，跨行业并购能够引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。近年来，我国跨界并购市场活跃度处于历史低位，20-23年跨界并购重组交易金额由2020年的754亿元波动降至2023年的176亿元，年复合增速为-38.4%，战略性新兴产业亟需有助于补链强链跨行业并购。长期以来，政策面监管对于跨界并购保持谨慎态度，部分轻资产公司具有“高估值、高商誉、高业绩承诺”问题。但随着我国产业结构转型步伐加快，一些成长潜力大但尚未盈利的企业需要更多资金流入，同时监管水平也在不断提高，因此我国关于轻资产、跨行业并购的政策态度出现转向。
并购重组的三大投资方向。结合目前我国IPO市场环境、经济产能过剩问题、新一轮国企改革等背景，我们提出未来并购重组的三大投资方向或集中在科技股、制造龙头以及国有企业。首先，我国IPO市场面临阶段性收紧，2023年科创板IPO募集资金规模分别为1215亿元，同比下降31.1%。部分拟IPO企业考虑转向并购赛道，从而使并购重组市场活跃度上升。科技公司通过并购重组实现上市可以加快融资速度、提高市场估值，因此投资者可以关注具有并购重组预期的科技股。其次，为化解我国部分行业存在的产能过剩问题，本轮更倾向于采用产能置换、并购重组等市场化途径，从而为制造业龙头企业提供了整合行业资源、扩大市场份额的机会。参考在16-17年周期性去产能背景下，工业企业中的大中型企业利润增速持续提升，因此投资者可以关注在各细分行业中具有规模优势、技术领先的龙头企业。最后，我国处于国企新一轮改革深化周期，多项政策会议强调央国企要围绕新技术开展更多高质量并购，腾挪更多资源发展战略性新兴产业、推动科技创新，从而促进央国企提高核心竞争力。因此投资者可以关注央国企上市公司，尤其是在战略性新兴产业领域具有并购重组预期的企业。
风险提示：中国经济增长不及预期，中国股市发展不及预期。
正文
近年来并购重组政策逐步优化，2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），引发了市场对于A股再度掀起并购重组浪潮的关注。本篇报告我们将详细梳理历史上A股几轮并购浪潮的背景，并对本轮并购政策放松及背后的投资机遇进行解读。
1.A股历次并购浪潮复盘
回顾历史，A股市场共历经三轮重大并购重组浪潮，分别为：2006-2007年央企上市潮，2012-2016年互联网并购浪潮以及2019-2021年的科技并购潮。下文我们将对每一轮并购浪潮进行详细复盘。
06-07年央企并购浪潮得益于经济蓬勃发展叠加股权分置改革有效推进。06-07年我国总体经济呈上行趋势，同时股份制改革为我国央国企并购市场发展提供有利条件，为后续产业整合奠定基础。从宏观经济来看，我国经济水平发展向好，为并购活动创造良好的环境。06-07年间，中国经济呈现“高增长+低通胀”的良好态势，实际GDP增速保持在10%以上，CPI同比大部分时间运行在6%以下，总体需求较旺的经济环境为并购重组提供了有利条件，激发了经济资源重新有效配置的需要，进一步刺激了并购活动的开展。除了宏观经济的有利条件，我国在政策层面开展股权分置改革，同样为蓝筹牛市提供良好环境。2005年国务院明确支持优质国有大型企业整体上市，同时期各部门为股份制改革提供便利，包括国资委和证监会对股权分置改革的操作程序进行了详细说明等，保障股权分置改革的合规性和可行性，促使诸多国企通过换股吸并或定增实现整体上市，并购重组不断升温。在宏观经济和积极政策的促进下，我国并购交易活动成倍增长，并购重组活跃的行业均跑赢大盘。数据显示，2007年国内并购交易金额达2052亿元，较2006年同比增长69%。而在股价表现上，06-07年期间上证指数累计涨幅为345.5%，央企股价表现尤为亮眼，央企指数累计涨幅高达567.9%。金融、房地产行业成为交易最活跃的领域，金融和房地产指数累计增速分别达到482.5%和542.2%。这一轮并购浪潮不仅推动了国有企业的整体上市进程，也为后续的产业整合奠定了基础。
产能过剩、IPO受阻、互联网产业兴起合力催化12-16年互联网并购浪潮。12年起我国经济步入新常态，叠加多项政策出台支持并购重组活动，相关新兴产业并购市场繁荣。从宏观经济看，经济下行趋势和产能过剩问题促使产业结构调整，并购重组成为推动产业整合的关键手段。这一时期内，中国经济增长放缓叠加产能过剩问题，实际GDP增速降至8%以下，工业产能利用率也从2013年的76.8%降至2016年的73.1%，亟需发展新兴产业和企业并购重组消化过剩资源。同时期内股市表现亦不容乐观，A股市场长期熊市和2011年起IPO规模收缩导致借壳上市成为快速上市的途径。除此之外，2014年后互联网行业的快速发展催生了新产业和公司，推动传统企业通过并购重组进行业务转型和扩张。在宏观经济和股市下行的背景下，多项政策陆续出台引导资金流向互联网等新兴产业，推动并购市场爆发式增长。2010年起国务院和相关部门陆续出台多项政策支持并购重组，包括明确借壳上市的认定标准、放宽兼并重组涉及的审批事项、提供金融支持等，各部门规范宽松企业并购重组活动，同时提供政策和资金方面的帮助，从而有效引导并购市场资金的合理配置。产能过剩、IPO收紧、政策支持合力推动并购重组活动数量大幅增加，并购下的高业绩增长也带动科技相关行业股价上涨。数据显示，并购重组（重大资产重组，下同）披露数量由2012年的84起增长至2015年峰值443起；完成数量则由63起增长至283起。特别地，信息技术行业交易并购重组市场尤为活跃，2012-2016年信息技术行业并购重组交易金额增速高达104.0%。进一步地，“并购—高业绩增长—股价上涨—并购”的正向循环使得相关行业股价大幅上涨。2012-2016年期间，上证指数累计涨幅为41.1%，而传媒、计算机、电子等行业指数涨幅均超过130%，最高达到212.1%。这一轮并购浪潮不仅推动了传统产业的转型升级，也促进了互联网等新兴产业的快速发展。
19-21年科技并购潮掀起，主因国内经济承压、美国科技制裁、监管政策松绑。19-21年这一期间我国内外部经济环境承受较大压力，政策放宽科技公司并购重组条件，极大程度上催化了我国科技产业的并购发展。在宏观经济方面，我国内部存在经济下行趋势，外部受到美国科技封锁，两者共同激发我国的国产替代和战略产业并购重组。自2018年以来，中国宏观经济进入“去杠杆化”阶段，叠加中美贸易摩擦，投资和出口增速大幅下滑，经济下行压力加剧。同时，中美科技博弈升温促使中国坚定科技自立自强战略，推动重点科技行业如半导体进行并购重组，以促进资源共享和技术创新，实现国产替代。除宏观环境催化外，政策宽松周期带动科技等战略性行业局部回暖。18年证监会为参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”，并推出试点定向可转债工具，极大提高了企业融资效率。19年政策放松进一步深化，8月证监会放宽了科创板公司并购重组的标准，10月去除借壳上市认定中的净利润指标，缩短借壳上市认定期限，并有条件放开创业板借壳。这些政策变化显著降低了科技型公司并购重组的门槛，为科技等新兴行业融资提供便捷。在宏观环境和宽松周期的叠加作用下，本轮科技并购潮极大推动了科技产业的活跃度。数据显示，2019-2021年期间，基础化工、电子、医药生物行业并购重组完成数量居前，分别为40/33/32件。而并购重组活跃度与市场表现呈现正相关，电子等科技行业股市表现突出。2019-2021年上证指数累计涨幅为47.6%，电子、计算机等行业均优于大盘表现，电子指数累计涨幅高于大盘，达175.6%，其中半导体指数累计涨幅高达388.6%。这一轮科技并购潮不仅推动了科技产业的整合和升级，也为中国应对国际科技竞争提供了重要支撑。
2．本轮并购政策放松解读
过去两年政策层面对并购重组已经转松，激发并购重组市场活力。2023年我国并购市场表现承压，各项文件陆续出台以激发市场活力。从市场表现来看，我国并购重组披露数量从2022年的163起降至2023年的133起，处于2010年以来的较低水平，交易规模从7095亿元降至3081亿元，同比减少57%。为活跃资本市场、提振投资者信心，各部门出台多项文件深化并购重组市场化改革。在全面注册制的背景下，上市公司并购重组亦全面步入“注册制时代”。23年2月，证监会出台《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步明确发股类重组审核及注册程序、降低上市公司发股底价等，提高了交易双方博弈空间、降低交易成本；23年8月，证监会有关负责人就活跃资本市场、 提振投资者信心答记者问，会上强调我国并购市场将持续优化并购重组监管机制，例如通过完善“小额快速”等审核机制，加快涉及金额较小的并购重组活动的审核进度，缓解市场存量博弈困境，提高并购的便利性和活跃性；强调适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，为我国产业的持续迭代和升级提供便利；推动央企加大上市公司并购重组整合力度，主要集中于传统产业专业化整合和战略性新兴产业重组整合两方面，从而使优质资产通过并购重组渠道注入上市公司。总的来说，近两年来宏观政策在重组监管、审核流程、科技公司估值包容性等方面逐步放宽，为我国并购重组市场提供利好条件。
本次“并购六条”进一步提高监管包容度，打开了跨行业并购的空间。为深化经济高质量发展、加快向新质生产力转型步伐，2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，从支持跨行业并购、简化重组市场交易流程和提高监管包容度等角度，进一步激发了我国并购重组市场活力。接下来我们将从两个方面详细解读政策内容：
支持合理跨行业并购，促进上市公司向新质生产力方向转型升级。当前我国步入经济高质量深入发展阶段，对于创新型技术企业的需求与日俱增，从而政策转向支持跨界并购。近年来，我国跨界并购市场活跃度处于历史低位，跨界并购重组（多元化战略和业务转型并购重组，下同）披露数量从2020年的56件降至2023年的15件，20-23年跨界并购重组交易金额由2020年的754亿元波动降至2023年的176亿元，年复合增速为-38.4%，战略性新兴产业亟需有助于补链强链跨行业并购。长期以来，政策面监管对于跨界并购的态度是保持谨慎的，部分轻资产公司具有“高估值、高商誉、高业绩承诺”的问题，并购后承诺期满业绩“大跳水”、巨额商誉减值等问题逐渐显露。但随着我国产业结构转型步伐加快，一些成长潜力大但尚未盈利的企业需要更多资金流入，同时监管水平也在不断提高，因此我国关于轻资产、跨行业并购的政策态度出现转向。具体而言，第一条明确支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。这一政策导向将引导更多资源要素向新质生产力方向聚集，有利于推动产业结构优化。
建立重组简易审核程序、大幅简化审核程序，鼓励上市公司加强产业整合。并购六条针对不同类型的并购重组优化了审核流程，并且合理化股份锁定期等机制标准，大幅提高了并购交易效率和便利性。具体来看，第二条对于上市公司之间，尤其是传统行业的整合需求，将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持。同时，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。这些措施有望提高并购重组的效率和灵活性。此外，建立重组简易审核程序，大幅提升重组市场交易效率。第四条表明，证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。其中，重组股份对价的分期支付机制是并购方能够分期支付并购款项，这一机制可以帮助减轻并购方的即时财务压力，使得并购活动更加平滑，同时也为被并购方提供了一定的保障；试点配套募集资金储架发行制度要求公司预先设定好募集资金的发行计划，能使上市公司能够快速筹集到所需资金，加快融资效率和并购重组的进程。总而言之，这些政策变化预计将进一步激发市场活力，推动更多高质量的并购重组交易，为企业转型升级和产业结构优化提供有力支持。
3．并购重组的三大投资方向
在梳理我国历次并购重组浪潮以及本次“并购六条”的具体内容及意义后，本节将围绕后续并购重组的投资方向展开。结合目前我国IPO市场环境、经济产能过剩问题、国企改革等背景，我们提出未来并购重组的三大投资方向或集中在科技股、制造龙头以及国有企业。
并购重组或成为科技公司上市新途径，科技股投资热度有望上升。在当前IPO节奏放缓的背景下，并购重组为科技企业提供了新的上市渠道，这一趋势值得投资者关注。数据表明，中国IPO节奏自2023年9月起全面放缓，规模大幅收缩。具体来看，2023年9月至2024年9月期间，IPO数量同比下降52.4%，募集资金规模同比下降69.0%。与此同时，2024年第三季度IPO主动撤回家数同比上升17.9%，达92家。科技企业同样面临上市难、融资难的困境。数据显示，2023年科创板IPO数量和募集资金规模分别为38家、1215亿元，分别同比下降69.6%、31.1%。受IPO市场的阶段性收紧影响，部分拟IPO企业考虑转向并购赛道，从而使并购重组市场活跃度上升，科技公司更为明显。科技公司通过并购重组实现上市可以加快融资速度、提高市场估值，因此投资者可以关注具有并购重组预期的科技股。参考借壳上市数据，在2012-2015年期间我国IPO市场趋紧，相应地借壳上市公司数量从9家增至29家，其中传媒、医药生物、电子等行业借壳上市较多。借壳上市与并购重组类似，我们推测在本轮科创板IPO市场遇冷的背景下，半导体、人工智能、新能源等领域的优质企业将通过并购重组实现快速上市，从而整合产业链资源、提升市场竞争力。总而言之，在科技创新和产业升级的大背景下，并购重组可能成为科技公司实现跨越式发展的重要途径，为投资者带来新的投资机会。
并购重组是化解当前产能过剩的方式，制造龙头公司有望受益。2023年12月中央经济工作会议指出部分行业产能过剩，并购重组将在化解过剩产能中发挥重要作用。数据表明，我国工业企业产能利用率自2021Q2的78.4%下降至2024Q1的73.6%，近期有所回升，但显著低于美国和欧元区的平均水平；同时，我国PPI当月同比增速自2022年10月以来持续位于负区间，今年9月下滑至-2.8%。当前，我国传统产业如水泥、新兴产业如光伏均存在产能过剩问题。为化解我国当下所面临的产能过剩问题，与2013-2015年更多采取行政手段不同，本轮更倾向于采用产能置换、并购重组等市场化途径，从而为制造业龙头企业提供了整合行业资源、扩大市场份额的机会。例如13-15年国务院、证监会等部门致力于减少并购重组行政审批限制，拓宽并购重组融资渠道。13年10月国务院《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》指出，支持兼并重组企业整合内部资源，压缩过剩产能。14年10月证监会修订《上市公司资产重组管理办法》，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，全部取消审批。随着并购重组市场化改革持续深化，15年重大重组事件数量较12年增长超过4倍，其中横向并购占比由40%提升至60%左右，有利于强化优势企业的拉力效应。在16-17年周期性去产能背景下，工业企业中的大中型企业利润增速持续提升，并且相对全部工业企业的优势不断凸显。因此，投资者可以关注在各细分行业中具有规模优势、技术领先的龙头企业，它们有望通过并购重组进一步巩固市场地位。
国企改革背景下，并购重组助力国企布局新兴产业、提升经营效率。新一轮国企改革深化提升行动的目标指向“提高国有企业核心竞争力和增强核心功能”，而国企并购重组能够有效实现这一目标。24年1月，国资委在新闻发布会上强调打好国资“重组整合”的牌；24年9月，国务院国资委召开国有企业改革深化提升行动推进会，会上强调国有企业要围绕新技术、新领域、新赛道开展更多高质量并购，腾挪更多资源发展战略性新兴产业、推动科技创新。在国企改革背景下，投资者可以关注央国企上市公司，尤其是在战略性新兴产业领域具有并购重组预期的企业。例如，在新能源、高端制造、信息技术等领域，一些央企可能通过并购重组快速切入新兴产业，或整合现有资源提升竞争力，从而获得新的增长动力、提升经营效率，并带来投资机会。同时，传统行业中的央企也可能通过并购重组实现转型升级，如能源、电信、交通等领域的央企可能通过并购重组拓展新业务、提升技术水平。总的来说，并购重组将成为推动国企改革、提升国企竞争力的重要手段，为投资者带来新的投资机遇。
风险提示：中国经济增长不及预期，中国股市发展不及预期。
本文选自海通证券研究所研究报告：海通策略 | 并购重组大幕正启